快手给所有中概股上了一课。
3月26日，港股开盘，快手直接跳水，一度暴跌超过13%，股价创下近一年新低。单日市值蒸发超300亿港元。如果从今年1月底的高点算起，不到两个月，跌了35%。
暴跌自然与市场大环境有关，但投资者看不懂的是，就在前一天，快手刚刚交出一份挑不出毛病的成绩单：
全年营收1427.76亿元，同比增长12.5%；扣非归母净利润186.17亿元，同比增长21.4%，连续第二年站稳百亿。海外亏损大幅收窄，日活突破4.1亿创历史新高，AI业务破局，股东回报加码……
业绩最好的一天，成了股价最惨的一天，这个逻辑显然无法自洽。
一
先看这份财报到底好在哪里。
最大的亮点，是赚钱效率终于跑赢了赚钱速度。186亿的净利润，21.4%的增速，远高于12.5%的营收增速。毛利率从54.6%提到55%，净利率从12.09%提到13.04%。
这说明快手的盈利效率正在持续提升。
怎么做到的？两件事：
一是控费。销售及营销开支占收入的比例从32.4%降到29.6%。别看就降了不到三个点，对于一家千亿营收的公司来说，这省出来的都是实打实的利润。
二是调结构。快手的收入结构正在从低毛利的直播业务，向高毛利的线上营销服务、电商和AI业务倾斜。直播打赏的天花板早就看得见了，广告和电商才是真正能撑起估值的板块。
海外业务也终于不再是吞金兽了。通过削减用户增长费用和控制运营成本换取的利润改善，海外收入50.74亿元，运营亏损从上年同期的9.34亿元大幅收窄到7600万元。
二
从财务数据看，这确实是快手史上最好的一份成绩单。
但资本市场从来不为过去定价，只为未来投票。
快手财报真正让市场紧张的，是三个字：天花板。
先说增速。第四季度营收同比增长11.8%，这一增速不仅低于全年12.5%的平均水平，更呈现出边际放缓趋势。
电商业务的变化最具警示意义。第四季度GMV同比增长12.9%至5218亿元，这一增速远低于公司此前的高增长阶段。更值得玩味的是，快手宣布从2026年起不再单独披露GMV数据，这一动作被市场普遍解读为“高增长故事面临终结”的信号。
再来看看用户端。
2025年，快手平均日活跃用户4.1亿，较2024年的3.99亿只增长了2.7%。
更让人担心的是环比数据。第四季度日活4.08亿，第三季度是4.16亿，环比是下滑的。
反观对手，抖音在2025年保持了强劲的增长势头。据QuestMobile数据显示，2025年1-10月，抖音以5.87亿日活稳居第一，同比增长18.3%，是增长最快的平台。
在用户注意力被抖音、视频号、小红书多方分流的背景下，快手要维持用户规模不滑坡，就必须持续投入高昂的营销费用。
更要命的是，快手在四季度其实没少花钱，销售费用花了114.09亿元。
花了这么多钱，日活却没保住，这意味着什么？意味着快手获取新用户的边际成本正在急剧上升。
如果把快手的销售费用放到全市场去比，就更扎眼了。
2025年，快手的销售费用绝对值，甚至超过了腾讯和网易。销售费用率更是高出其他互联网公司至少两倍。阿里一直被市场诟病用户增长焦虑，销售费用率也只有14.46%。快手接近30%。
阿里是什么体量？腾讯是什么体量？网易是什么体量？快手的营收不及它们，销售费用却花得更多，这笔账怎么算都不划算。
大家知道，销售费用在某种程度来讲是互联网公司竞争力体现，按照正常逻辑来讲，如果产品足够有吸引力、足够有趣，那么获客成本也理应较低，而用户足够多又会带来更高的收入。
但就财务数据所体现的来讲，快手相较于其他公司，实现用户增长的难度有点高。
除了用户增长之外，让人担忧的还有快手的用户结构。
QuestMobile数据显示，截至2024年10月，快手的三线及以下城市用户占比高达58%，快手的高价值用户占比为15.5%，不仅低于全网19%的平均值，而且是抖音、微博、小红书、B站中最低的。
这就导致用户的变现能力不足。
根据快手2025年Q4财报数据可以简单算一笔账：四季度营业收入396亿元，日活4.08亿，按90天计算，396亿÷4.08亿÷90≈1.08元。
也就是说，快手每个日活用户每天贡献的收入，大概是一块零几分钱。
抖音没有上市，不披露详细财务数据。但根据字节跳动的营收规模和去年公布的6亿日活来推算，抖音单个日活用户每天的收入贡献，大概是快手的两到三倍。
这不是快手不努力，而是底层逻辑决定的。就像一家开在县城的大型商场，再怎么升级改造，也卖不出SKP的价格。
四
如果说增长放缓、用户疲态这些是老问题，那AI就是新变量。
快手的AI业务确实有亮点。但市场的担忧恰恰来自AI背后的巨额投入。
财报发布后，管理层明确表示，2026年将加大AI算力基础设施投入，全年资本开支规划达260亿元，较2025年的149亿元增加超过110亿元。
这意味着，未来几年，AI研发与算力投入将持续加码，而这将对短期利润形成显著侵蚀。
华泰证券在财报后迅速将快手2026年调整净利润预测下调15%，仅看至176亿元，主要原因正是AI投入对利润的侵蚀。汇丰虽然维持“买入”评级，但也同步下调了2026年至2027年的盈利预测。这种“短期承压、长期看好”的研判，正是市场对快手AI叙事分歧的集中体现。
五
过去几年，资本市场的逻辑很简单：看增长。只要用户还在涨、GMV还在涨、营收还在涨，亏损不是问题，烧钱不是问题，估值可以给到天上去。
但是现在，短视频、直播带货早就不是新的经济业态，无论是经济层面，还是公司层面，投资逻辑已经发生变化。
不再为“增长”买单，而在为“利润”买单。
这个阶段是最尴尬的。旧故事讲完了，新故事还没接上。中间这段真空期，就是股价最难熬的时候。
参考资料：
1、200亿利润的快手买不来一个增长故事（来源：王智远）
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